1.管理层大战预计即将进入尾声,代表员工的山水投资将成为决定因素
山水水泥公司11月4日公告,将于11月25日再次召开股东特别大会,主要议题仍是董事会之争,提议罢免原董事会,派驻新董事,新提案提议天瑞水泥实际控制人李留法先生以及天瑞水泥高管李和平先生为山水水泥执行董事。这已经是天瑞水泥收购山水水泥之后第三次特别股东大会。
根据半年报显示:目前天瑞集团持股比例28.16%、山水投资持股比例25.09%、亚洲水泥持股比例20.90%、中建材持股比例16.67%。根据此前公司公告,香港高院以对山水投资43.29%股权委派财产接管人,财产管理人、张才奎、其余少数股东分别持有山水投资43.29%、38.45%、18.26%股权。按照山水投资目前大股东背景、大概率可以体现员工意愿。
按照之前员工状告管理层张才奎、张斌先生的事实推断,若山水投资本次股东大会参与投票,大概率支持本次特别股东大会的提案。若不考虑亚洲水泥、中建材两位股东的意见,若山水投资投支持票,该提案将得到53.25%的支持,管理权问题将得到彻底解决。
2.水泥行业整体盈利能力下降,但ROE水平仍为正
根据国家统计局最新公布的数据,截止到今年9月,水泥行业整体利润总额为183亿,扣除所得税,对应ROE水平2.58%,去年同期ROE7.56%。盈利能力下滑明显,但由于水泥行业集中度已经相对较高,以电力、煤炭为主的成本价格持续下跌,整体行业的盈利性尚可。
对比主要经营区域有所重合的天瑞水泥中报盈利情况,天瑞水泥净利润2.5亿,同比下滑25%,但仍然为正。我们推测若非因为公司管理层变动影响,山水水泥整体经营情况不会下滑如此迅速。山水水泥上半年净利润亏损10亿,同比下滑691%。
3.短期债务存在偿付压力、但最总兑付可能性较大
根据公司半年报数据显示,公司现金及等价物仍有35亿元,归母股东权益仍有97亿元,经营性现金流出1亿元,但公司从2008年以来每年净现金流入都有10亿元以上,历史上经营非常稳定。公司现金受到美元债务影响,预计有所减少,现金流略显紧张。
我们推断,公司在管理权争夺较为激烈的背景下,公司虽然管理混乱,但债务违约造成的影响将造成股权争夺的主要两方(天瑞集团和现任执行董事张斌先生家族)利益都会受损。债务违约最有可能造成银行对山水水泥的信贷政策发生变化,对于天瑞集团来讲,将有损于之前从二级市场购买的山水水泥股权价值;对现任管理层张斌先生来说,违约将有损其他股东利益,之前一直对张斌、张才奎先生持支持态度的中建材、亚洲水泥不排除会改变立场。
15山水SCP001于11月5日公告称兑付存在一定不确定性,我们判断在目前管理权争夺白日化的背景下,本期超短融存在一定风险,或许兑付不及时或不完全兑付,但预计最终大概率能得到全额偿付。未来半年内即将到期的几期债务共26亿在本次管理权问题得到落实的背景下,预计兑付压力不大。
4.风险提示
管理权斗争持续进行;水泥行业景气度下行。
